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新智元报道

还记得几个月前，那个全网刷屏的「现实版药神」故事吗？一位没有任何专业背景的澳洲AI大神，为了拯救癌症晚期爱犬，硬是自学基因组学，靠着ChatGPT和AlphaFold，活生生手搓出了全球首支专属定制的mRNA癌症疫苗。一针下去，狗狗腿上网球大的肿瘤奇迹般缩小了75%，成功续命。

三 | 即便做波段，胜算也相对有限。

然而，故事的最新结局，却让人猝不及防地破防了。就在今天，Paul Conyngham宣布了一个令人心碎的消息：他的爱犬Rosie，还是回到了汪星。近期超长债持续走弱，价格不断回调。这并不是因为AI疫苗没有效果，而是疫苗的生产速度，没能跑赢死神的脚步。

四 | 由于无法足够快地造出下一针个性化mRNA癌症疫苗，Rosie最终离去。但是，故事并没有画上句号。即便是今年不看好国债的我，也开始关注其中出现的一些阶段性机会。                   那么，超长期国债是什么？                    简单来说，就是到期年限在20年及以上的国债，这类国债主要由保险、养老金等长期资金进行配置。普通投资者较为常见的参与方式，是场内的30年期国债ETF（511090）。就在刚刚，Paul宣布：正式成立初创公司Gamgee，而且已经完成由Founders Fund领投、YC参投的400万美元种子轮融资。                   （图表来源：中国银河证券）                    为什么很多普通者会选择30年国债ETF？主要因为它的弹性大。

虽然自己的爱犬离去，但这位「父亲」，要为全世界的狗狗做出临床验证和规模化的狗癌疫苗。

五 | 期限越长，国债价格对利率变化越敏感。当利率处于趋势性下行阶段时，这种高久期特征往往能够被充分放大。                   2024年就是典型的例子。

六 | 这一年，30年期国债ETF（511090）收涨了23.21%，收益率相当可观。

七 |

一场震惊世界的「医学神迹」24年，8岁的斗牛梗Rosie被诊断出「肥大细胞癌」，兽医说：只剩几个月了。                   进入今年年初，超长债虽然延续了约两个月的债牛行情，但随后逐步进入回调通道，近期跌幅尤为明显。                   从11月初至12月8日，30年期国债ETF（511090）累计下跌约4%。

八 | 价格下跌的另一面是，利率几乎单边抬升，30年期国债到期收益率从2.136%持续上行至2.265%。手术、化疗、免疫疗法……所有方法都宣告失败。                    （图表来源：东方财富）                    对比之下，10年期国债ETF的回撤却十分有限。                   这一分化也体现在利率差距上，超长期国债30年期收益率与长期国债10年期收益率之间的利差差距在拉大，目前期限利差约为41bp，接近2024年以来的最高位。拥有17年机器学习经验的Paul决定：我要用自己的方式救她！仅仅花费3000美元进行肿瘤和健康血液的DNA测序，Paul将海量基因数据导入自己的程序中。

九 |                              与此同时，股市表现同样低迷。问题来了，在经济数据持续偏弱、权益市场走弱的背景下，具备避险属性的超长期国债却出现了明显下跌，这是为什么？以及超长债是否已经接近可重新布局的窗口？                    谁在配置超长债？                    超长债不是加强版长债，因为两者的定价逻辑不一样。他向ChatGPT请教生物学原理，用AlphaFold对突变蛋白质进行3D建模，最终锁定了针对Rosie肿瘤的专属攻击靶点。

AlphaFold为Rosie癌症制作的3D建模图

创建mRNA疗法的部分代码他拿着这份由AI生成的「疫苗配方」，跑断了腿，终于说服新南威尔士大学和昆士兰大学的科学家，合成一支疫苗。                   过去我们讲过，长债（5-10年）价格最终走向看的是供需关系，而供需又取决于经济基本面，看经济边际走向、通胀以及货币政策。25年12月，第一针打下后，奇迹发生了。Rosie腿上的巨大肿瘤萎缩了50%-75%。

十 |

显微镜分析显示，大量免疫细胞（巨噬细胞和T细胞）正在疯狂攻击癌细胞。

十一 | Rosie恢复了活力，她甚至能再次跳过栅栏，追逐兔子。超长债最终走势同样也离不开供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位。全世界都沸腾了：个性化疫苗普及就在眼前！然而，现实远比电影残酷。                   也就是说，当资金端具备承接能力、机构配置力量集中释放时，即便经济尚未明显改善，超长债也可能出现阶段性上涨；反之，如果资金面承压、机构配置受限，即便经济偏弱，超长债也未必走强。癌症细胞太过狡猾，它发生了变异，产生了抗药性——Rosie的癌症复发了。                   这背后的原因很简单，是因为超长债的买家高度集中：主要有保险公司、养老金/社保基金，以及银行理财和大型银行自营等机构。                   这些机构配置的共同逻辑是，手里拿的是“几十年后的承诺”。此时，她迫切需要基于最新突变定制的第二代mRNA疫苗。为了确保将来“按时兑付、不出风险”，它们必须去寻找期限足够长、又足够安全的资产来做匹配，而这些超长期国债就是比较理想的选择。                   正是因为超长期国债以机构配置为主，超长债价格并不是对经济变化的直接反应，而是需要经过经济变化传导到政策，再到资金，最后才到这些机构的配置决策上。这个影响链条较长，使得超长债相比长债反应更慢、滞后性更强。                   具体来看：                    当经济开始走弱时，长债往往会最先反应，靠的是市场对降息和货币宽松的预期在提前发酵。这个阶段，涨的其实不是现实，而是预期。然而，传统实验室的速度、手工制作的繁琐流程、冗长的审批机制，没能让Rosie等来疫苗。

十二 | 但如果宽松预期被提前打得很满，而政策迟迟没有真正落地，资金面也没有明显改善，长债反而容易在“等兑现”的过程中出现回调。「我失去了我的狗，因为我们制造下一支mRNA癌症疫苗的速度不够快。」 Paul痛心地写道。作为一个普通人，即使懂AI，在现有的医疗工业体系面前，想要在一两个月内快速定制mRNA疫苗，依然难如登天。                   而超长债高度依赖保险、银行等配置型资金，在机构资金成本还没降下来、负债端压力仍在的情况下，新增资金很难真正进场，超长债的价格自然也就涨不动。「我不应该是唯一能做到这件事的人。

十三 | 拥有机器学习的背景和几个月的夜以继日，不应该成为获得救命药物的门槛。」Rosie走了，但她留下的遗产，才刚刚开始生根发芽。

十四 |                    反过来看，在经济偏强的时候，长债往往会因为加息或紧缩预期而下跌；但超长债的下跌幅度通常没那么大，原因并不复杂，机构负债端相对稳定，长期配置需求还在，很多时候是不急着卖，而不是主动看空。                   因此，超长债真正具备持续上涨基础的情形，通常出现在两个阶段：一是长期低利率的逻辑，第一次形成共识，比如2024–2025年初那一轮；二是宽松政策逐步落地，并带来资金面的实质性改善。

「父亲」为爱犬创办Gamgee，

让天价疫苗变普惠为了不让悲剧重演，Paul创立了Gamgee，这个名字来源于《魔戒》。Gamgee的愿景就是：治愈狗的癌症，将个性化的mRNA癌症疫苗带给全世界的狗狗。                   很显然，第一轮预期行情早就走完了，第二阶段还没来，这个时候的超长债价格会对情绪和外部扰动高度敏感。目前，他们推出了首个为狗定制的个性化癌症治疗原型。

Peter Thiel创立的Founders Fund，毫不犹豫地领投了400万美元的种子轮融资。全球顶级孵化器YC、Loyal CEO Celine Halioua、Dropbox联合创始人Arash Ferdowsi等一众大佬，也纷纷入局。为什么硅谷顶级VC要为一个「救狗」的项目买单？因为Gamgee要做的，是解决导致Rosie死亡的致命难题：速度与成本。Paul跑通整个流程，花了整整一年的时间，耗费2万美元。而现在，Gamgee正在将这个过程变成SaaS工业化流水线。他们打造了一个「端到端」的闭环平台。                   谁在卖出超长债？                    最近有一些利空在集中释放。                   首要是信用事件带来的情绪传导。                   万科及其他地产债风险暴露，打击市场风险偏好。普通狗主人再也不需要像Paul那样东奔西跑，你需要做的，仅仅是以下几步。1.输入肿瘤： Gamgee会将采集套件寄给你，由你的兽医提取狗狗的肿瘤和健康组织样本寄回。虽然国债本身没有信用风险，但在去风险的过程中，资金往往先做一件事，就是把久期降下来。而久期最长、持仓又最集中的超长债，自然成了最先被动手的对象，这更像是一种“先减最重的仓”，而不是否定超长债本身。2.AI光速破译： 样本直接进行DNA和RNA测序，Gamgee的软件系统接管一切。                   这也是债市中反复出现的一种现象，信用风险并不直接导致利率债下跌，却会通过情绪收缩和资产负债表约束，迫使资金整体压缩久期，而超长债最先、也是最明显的反应。

十五 | AI算法会在海量数据中，精准揪出并排列那些值得攻击的癌细胞突变靶点，并保留每一个判断的证据。

十六 | 3.输出疫苗： 系统自动输出准备好进行制造的mRNA疫苗设计图。

十七 | Gamgee协调生产、冷链运输，直到兽医将专属疫苗打入狗狗体内。                   （妙投注：债券按风险来源分两类，利率债和信用债，利率债是靠国家信用担保，基本无违约风险。

十八 | 国债、政策性金融债、地方政府债等都属于利率债，因为它们不担心违约，价格主要看利率波动；信用债是企业或城投发行的，有一定的信用风险，债券价格变化的核心因素除了利率还有信用利差的变化）                    其次是央行操作引发的政策预期边际变化。Gamgee定下了一个疯狂的KPI：目标是将疫苗设计的耗时压缩到48小时内，将整个疗程的端到端成本降低到2000美元！「基因组测序、蛋白质建模、mRNA合成——工具都在那里。我为Rosie打造的并不是新科学，而是新的获取渠道。」Pual表示。

十九 | 这简直是一场颠覆行业的医疗革命。救治全球600万患癌狗在商业前景上，Gamgee展现出了极强的硅谷式「数据飞轮」思维。首先，为什么是狗？这是一个极其庞大且令人痛心的刚需市场。仅仅在美国，每年就有大约600万只狗被诊断出患有癌症。

| 癌症是成年犬死亡的头号杀手。绝大多数狗主人除了花费数千美元进行痛苦的化疗、放疗或手术外，别无选择。                   11月央行公开市场操作中，出现了500亿元的国债买卖净投放。更重要的是，从生物学和AI算法训练的角度来看，狗狗是验证个性化癌症疫苗最完美的对象。它们有纯正的基因池。现代许多宠物狗品种都是在过去几百年里从小规模种群中培育出来的，基因库相对封闭。这种基因集中导致很多品种（如金毛、拉布拉多）极易罹患特定癌症。

| 这使得AI在寻找突变规律时，有迹可循。另外，宠物狗的癌症是自然发生的，而不是像实验室小白鼠那样被人工诱导的。

| 它们的免疫系统很完整，它们的疾病发展时间线，非常适合用来快速验证临床效果。规模本身并不大，但释放了一个信号超长端利率是不是还能像之前那样，一路往下走而没有约束？ 一旦这个共识出现分歧，交易资金往往率先止盈、降久期，而配置型资金则选择观望。                   再就是受外围市场的影响。而数据的滚雪球效应，就是Gamgee最核心的护城河。当下全球长端利率整体走高，美债收益率也从低位反弹，日本央行释放了加息预期，政策利率将从0.5%升至0.75%。目前，动物基因组和免疫反应的数据集依然极度稀缺。

| 全球利率一起往上走，中国超长端利率也难以完全独立运行。Gamgee每治疗一只狗，就会回收一份宝贵的「测序+免疫反应+临床结果」数据。

| 在这个背景下，机构更担心利率是否还会继续上行，因此更倾向于观望而非提前入场。这个数据飞轮一旦转动起来，将会势不可挡。获取数据 -> 优化AI靶点选择模型 -> 生产出下一代更强效的疫苗 -> 产生更好的治疗数据 -> 吸引更多狗狗治疗。目前，400万美元的种子轮融资已经让临床试验正式启动。                   上述这些利空之所以被放大，并不是消息本身有多严重，而是交易过于集中，市场结构本身就很脆弱。首批临床试验正在澳大利亚展开，与新南威尔士大学、昆士兰大学等顶尖机构合作。这场试验将招募30只患癌的狗狗，符合条件的狗狗将免费参与试验并接种个性化疫苗。                   过去一年，在低通胀、资产荒以及宽松政策预期的背景下，“加久期、买长债”几乎成为全市场的一致选择。同时，Gamgee目前已向全球接受病例注册，候补名单上已经排了超过300只狗狗。超长债在各类组合中被反复加码，当所有人站在同一侧时，市场看似稳定，实际上对任何扰动都极为敏感。                   这就是为什么一旦出现利空，无论事情本身严不严重，超长债国债的价格也很容易出现踩踏式波动。                   那么究竟是谁在卖？                    从机构行为来看，本轮超长债的主要抛售力量集中在交易型资金。

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终极愿景：从Rosie开始，救治全人类但Gamgee的野心，远不止于汪星人。国海证券指出，基金是阶段性最主要的卖盘，其背后既有净值回撤触发的风控约束，也有赎回压力下的被动减仓。对于顶级投资人来说，他们看到的不仅是宠物医疗市场，更是「N-of-1」医学（即针对单个患者的极致个性化医疗）的黎明。                   银行这一传统的长期配置中坚力量，今年更多体现为边际需求退出，负债端增速明显放缓、稳定性下降，使得通过拉长资产久期来做期限错配的动力明显减弱。在供给持续放量的背景下，这种“少买”，本身就构成了对价格的持续压力。Gamgee的最终目标，是建立以「N-of-1」为基础的更好的治疗模式，跨越物种界限，直至人类。

|                    保险、养老金等长期配置资金并未成为本轮抛售的主体，但在超长债供给持续放量、政策预期重新定价以及海外利率扰动加大的背景下，更多选择“先观望”。当交易型资金在卖，而真正具备长期承接能力的资金尚未入场，超长端价格自然更容易被短期交易力量主导。                   接下来怎么操作？                    如果回到这一轮超长债行情的定价起点，可以发现，预期和现实严重错配。                   30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间，从2.3%快速下行至1.84%，提前反映了市场对2025年累计降息约40–50个基点的预期。想象一下：如果Gamgee能够通过成千上万只狗狗，跑通「肿瘤测序-AI设计-48小时合成mRNA疫苗」的工业化流程，很快，这项技术将反哺人类。但截至目前，实际降息幅度仅约10BP，宽松落地节奏明显慢于之前的预期。                   这个时候，市场也意识到，宽松的节奏和力度，可能没有当初想得那么快、那么大。正如新南威尔士大学分子肿瘤学中心主任David Thomas所说：「如果我们在狗身上能做到这一点，为什么我们不把它推广到所有患有癌症的人类身上呢？」如今，全球有超过1600种肿瘤治疗药物和疫苗正在研发中，mRNA与精准医疗的浪潮已经席卷全球。

而且就在前几天，Moderna与默沙东联合宣布——人类历史上首款由AI深度参与设计、根据患者体内癌细胞基因突变「私人定制」的mRNA癌症疗法，在针对高危黑色素瘤的全球III期临床试验中，取得了历史性的成功！这个流程，简直就是Paul救助Rosie的「人类顶配版」！同样是切除肿瘤组织进行基因测序；同样是AI大模型登场，在几小时内疯狂推演，从成千上万的突变中，精准锁定最具杀伤力的「34个专属靶点」。宽松预期对长端利率的边际推动作用明显减弱，结果就是我们现在看到的，30年期国债收益率重新回升至2.2%以上。

| 后者的疗法，已经让无复发生存期大幅延长，还显著降低了肿瘤向肺、脑、肝等远端转移的风险。Moderna的临床胜利，证明了「肿瘤测序 ➡️AI挑选新抗原 ➡️ 定制mRNA ➡️激活免疫」这条路，在人类癌症面前是完全走得通的。                   所以在这个阶段，超长债更可能出现高波动、弱趋势的特征，未来方向并不取决于宏观口号，而是资金面有没有实质性改善。                   政策层面，重点不是看“是否宽松”，而是看政策组合有没有强化“宽货币 + 稳长利率”。要盯住这几个关键节点，比如政治局会议、中央经济工作会议、央行例会。显然，我们正处于AI治愈癌症的前夜。如果财政继续发力、货币更多是稳住而非明显加码，央行操作以对冲和呵护资金面为主，那么长端利率大概率仍是反复震荡，而不是重新走出单边行情。

爱的遗产Rosie最终没能等到第二针疫苗。但她的故事，让600万条被诊断出癌症的狗看到了希望。Paul在宣布Gamgee融资的推文里，最后写了五个字：「我爱你，Rosie.」「我们建立Gamgee，是为了不让任何一只其他的狗，再次等待那份迟到的希望。                   比政策更重要的，还是资金面节奏。」虽然Rosie永远闭上了眼睛，但她留下的遗产，或许将照亮千万只狗狗，甚至帮助人类战胜癌症。